High Conviction - PTTGC - ได้รับแรงหนุนจากมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของจีน - OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 48.00 บาท)

ปัจจัยกระตุ้น #1: มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของจีนจะทำให้นักลงทุนกลับมาให้ความสนใจมากขึ้น เราคาดว่ามาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจล่าสุดของจีนจะหนุนให้ความเชื่อมั่นที่ตลาดมีต่อหุ้นกลุ่มปิโตรเคมีปรับตัวดีขึ้นในระยะเวลาอันใกล้นี้ท่ามกลางความไม่สมดุลของอุปสงค์และอุปทานที่ยังคงมีอยู่ ผลกระทบของมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจครั้งนี้อาจมีไม่มากนัก แต่อาจจะเป็นการปูทางไปสู่การออกมาตรการเพิ่มเติมเพื่อฟื้นฟูภาคอสังหาริมทรัพย์ที่กำลังซบเซาและความเชื่อมั่นของผู้บริโภคที่อยู่ในระดับต่ำซึ่งจะส่งผลดีต่ออุตสาหกรรมปิโตรเคมี โดยมาตรการนี้จะส่งผลดีต่อผลิตภัณฑ์อย่างน้อย 20% ในพอร์ตของ PTTGC (รวมถึง allnex) ซึ่งเกี่ยวข้องกับอุตสาหกรรมก่อสร้าง

ปัจจัยกระตุ้น #2: อุปทานอีเทนที่เพิ่มขึ้นจาก PTT  EBITDA margin ของกลุ่มธุรกิจโอเลฟินส์ของ PTTGC คาดว่าปรับตัวดีขึ้นจากการได้รับวัตถุดิบอีเทนจากโรงแยกก๊าซของ PTT (GSP) เพิ่มมากขึ้น หลังจากโครงการ Block G1/61 (เอราวัณ) เพิ่มอัตราการผลิตเต็มกำลังที่ 800 ล้านลบ.ฟ.ต่อวันตั้งแต่ปลายเดือนมี.ค. เพิ่มขึ้นจาก 200-295 ล้านลบ.ฟ.ต่อวันในปี 2566  ซึ่งจะทำให้สัดส่วนวัตถุดิบอีเทนเพิ่มขึ้นจาก 35% ในปี 2566 สู่ระดับเกือบ 40% และจะหนุนให้ adjusted EBITDA ของกลุ่มธุรกิจโอลเฟินส์กลับมาเป็นบวก เทียบกับติดลบ 880 ลบ. ในปี 2566 ปริมาณอีเทนคาดว่าจะเพิ่มขึ้นอย่างเห็นได้ชัดมากขึ้นใน 2H67 หลังจากที่มีการหยุดเดินเครื่อง GSP ของ PTT ตามแผนใน 2Q67

ปัจจัยกระตุ้น #3: ส่วนต่างราคา PE คาดว่าจะฟื้นตัวเร็วกว่า PP  เราคาดว่าส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ PE จะฟื้นตัวได้เร็วกว่า PP ดังแสดงใน Figure 1 โดยอัตราการผลิต HDPE จะปรับขึ้นถึงค่าเฉลี่ยระยะยาวที่ 80% ในปี 2568 แนวโน้มเช่นนี้จะส่งผลดีต่อ PTTGC เนื่องจากบริษัทเป็นผู้ผลิตที่ใช้ก๊าซเป็นวัตถุดิบ ทำให้มีความได้เปรียบด้านต้นทุนในการผลิตเอทิลีนและ PE มากกว่าคู่แข่ง กำลังการผลิตเอทิลีนและ PE คิดเป็น 33% ของกำลังการผลิตรวมทั้งหมดของ PTTGC และบริษัทร่วมทุน ราคา PE เฉลี่ยใน 2Q67TD เพิ่มขึ้น 4% YoY และ 2% QoQ สู่ US$1,065/ตัน

กลยุทธ์การลงทุนและคำแนะนำ เราปรับคำแนะนำสำหรับ PTTGC ขึ้นจาก NEUTRAL สู่ OUTPERFORM โดยให้ราคาเป้าหมายที่ 48 บาท/หุ้น ซึ่งอิงกับ PBV (ปี 2567) ที่ 0.8 เท่า เนื่องจากกำไรมีแนวโน้มปรับตัวดีขึ้น และ valuation ไม่แพงที่ PBV (ปี 2567) ระดับ 0.6 เท่า ราคาหุ้นปัจจุบันคิดเป็น EV/EBITDA (ปี 2567) ได้ที่ 7.8 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ย 5 ปีที่ 10.7 เท่า และหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 11.5 เท่า

ปัจจัยเสี่ยงและความกังวล: 1) ราคาน้ำมันดิบและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ผันผวนของธุรกิจโรงกลั่นและธุรกิจปิโตรเคมี 2) อุปสงค์ผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีฟื้นตัวช้ากว่าคาด 3) การด้อยค่าของสินทรัพย์ 4) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจกและพลาสติกแบบใช้ครั้งเดียวทิ้ง (<3% ของกำลังการผลิต) และ 5) การเปลี่ยนแปลงนโยบายรัฐบาลในการจัดสรรอุปทานก๊าซภายในประเทศให้แก่ธุรกิจปิโตรเคมี ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาดและเศรษฐกิจหมุนเวียน

ท่านสามารถอ่านและดาวน์โหลดเอกสารได้จาก PTTGC_HighConviction240523_T

PTTGC (-5%) has slightly underperformed the SET (-2%) over the past three months but is up 10% YTD, indicating better appetite for the stock on a view that the worst is past and we feel China’s stimulus for its property sector will spur investor interest in the petrochemical sector in the near term. This is a plus for PTTGC given its 20% exposure to the construction sector, notably via allnex which opened a China hub in 2023. TP stays at Bt48, based on 0.8x 2024F PBV, implying 8.8x EV/EBITDA (2024F). We upgrade from Neutral to Outperform.

Catalyst#1: China’s stimulus package to trigger interest. We expect China’s latest economic stimulus package to buoy market sentiment towards petrochemical stocks in the near term amidst the persistent demand-supply imbalance. The impact may arguably not be a bang, but could pave the way for more measures to revive the ailing property sector and consumer confidence, in turn boosting the petrochemical industry. This is a plus for at least 20% of its portfolio, notably via allnex, which is related to the construction sector.

Catalyst#2: Higher ethane supply from PTT. EBITDA margin for PTTGC’s olefins segment is expected to improve on more ethane feedstock from PTT’s gas separation plants (GSP) following full production at Block G1/61 (Erawan) at 800mmcfd from late Mar, up from 200-295mmcfd in 2023. This will raise the proportion of ethane feedstock to nearly 40% from 35% in 2023 and bring the segment’s adjusted EBITDA back to positive vs. a negative of Bt880mn in 2023. The greater ethane flow is expected to be more apparent in 2H24 given planned shutdown of PTT’s GSPs in 2Q24.

Catalyst#3: PE spread is expected to recover sooner than PP. We expect PE product spread to recover at a faster pace than PP as shown in Figure 1, where the HDPE operating rate may reach the long-term average of 80% in 2025. This benefits PTTGC as a gas-based cracker, giving it better cost advantage in terms of ethylene and PE than peers. Ethylene and PE capacity accounts for 33% of total capacity for PTTGC and its JVs. The 2Q24TD average PE price is up 4% YoY and 2% QoQ to US$1,065/t.

Action & recommendation. The improving earnings outlook leads us to upgrade our rating from Neutral to Outperform with unchanged TP of Bt48/share based on 0.8x PBV (2024F), with valuation undemanding at 0.6x PBV (2024F). Current share price implies 7.8x EV/EBITDA (2024F) vs. 5-year average of 10.7x and regional peers of 11.5x.

Risks & concerns: 1) Volatile crude oil price and product spread for oil refining and petrochemicals, 2) slower than expected recovery of demand for petrochemical products, 3) asset impairment, 4) regulatory change on GHG emissions and single-use plastics (<3% of capacity), and 5) change in allocation of domestic gas supply to petrochemicals. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy and circular economy.